“中國利率的長期趨勢將逐步向下”已成為保險公司和市場的共識，“低利率”是保險公司長期經營不可忽略的挑戰，更是當前市場對于保險行業長期景氣度擔憂的核心原因。海外成熟壽險市場如何應對低利率環境以及應對的效果，值得借鑒。

　　根據瑞士再保險數據，美國、日本保費規模作為全球第1、第3的保險市場，并且保險深度分列全球第17位、11位，同時經歷過利率由高位逐步回落的周期，目前處于超低利率的環境，因此研究上述國家保險市場在低利率環境下的經營情況，對于指導當下國內保險行業投資具有重要的借鑒意義。

　　總結美國、日本等長期處于低利率環境的成熟保險市場經驗來看，低利率并非不可戰勝，結合政策的輔助，行業資產和負債兩端聯動調整有望緩解低利率環境對壽險公司長期經營的沖擊。從資產端角度看，一是充分挖掘境內高收益率資產，如美股持續處于上升通道提供穩定的高回報率，因此股票成為美國壽險行業抵御利率下行的核心支撐;而如日本，本土缺乏大規模的高收益率資產，便轉而尋求海外高收益率資產;二是利率下行的早期及中期階段，提升長久期債券的配置，提前鎖定長期高收益率資產。

　　從負債端角度看，一是監管及時、有效地引導保險公司把握產品預定利率等剛性成本水平;二是調整產品結構，一方面提升保障型產品比重加大死差貢獻，另一方面提升投連險、萬能險等投資風險客戶自擔的產品比重，降低低利率環境對保險公司的沖擊。

　　美國：調整資產配置結構，提升非保證產品比重

　　自上世紀80年代開始，隨著經濟增速的逐步放緩，美國國債收益率開始呈現下滑趨勢，10年期國債收益率由1981年的15%的高位開啟下行趨勢，2008年金融危機經濟進入下行周期，美國出臺多次量化寬松策略，利率持續下行，2011年首次跌破3%以后繼續下探，美國長期處于低利率階段。

　　在利率持續下行的過程中，美國壽險行業采取多項措施，保證了行業的穩健經營：一方面，資產端調整大類資產配置，行業投資收益率下降幅度遠低于長期債券收益率的降幅。1980-2018年，美國10年期國債收益率由高位的15%下降至如今1%左右，降幅高達1400個BP。而美國人身險協會年報數據顯示，行業投資收益率由8.02%下降至4.72%，降幅僅330BP.2018年，美國人身險行業平均投資收益率高達4.72%，超越10年期國債收益率200BP左右，投資收益貢獻行業31%的收入;另一方面，負債端調整產品結構，增加變額壽險、萬能險等產品的比重，加大投保人自擔投資風險的比重，降低保險公司投資風險，極大地緩釋了利率下行對行業利潤的影響。

　　資產端：調整資產配置，拉長資產久期。首先是大類資產配置逐步調整，提升股票等高收益率資產比重。20世紀初期，美國人身險行業集中配置債券、抵押貸款、政府貸款等資產，占比分別為42.7%、34%、13.6%，合計占比90.3%，而彼時股票比重僅1.4%(數據來源ACLI年報);1991年股票比重首次突破兩位數(10.6%)，1996年便突破20%，截至2018年占比28.6%。

　　拉長債券久期，適度下沉資質。從一般賬戶所持有債券(占整體債券比重89%)的久期來看，無論是存量還是新增債券的角度，長久期債券的比重在持續提升。存量角度，2018年一般賬戶中的債券期限占比高為5-10年期，占比為30.3%，較2001年的30.1%保持平穩;10-20年期的比重為17.3%，提升2.7個百分點;20年以上期債券提升2.1個百分點至20.3%，2018年10年期及以上債券合計占比37.6%。從新增角度看，2018年新增配置的債券中39.3%為20年期及以上，其次為10-20年期(32.8%)，而5年期及以下僅占新增債券配置的4.9%。受益美國債券市場成熟，供應大量的超長期債券，行業也正在逐年加大對長久期債券的配置，整體資產久期仍將持續拉長。

　　一般賬戶中債券等級適當有所下降，在控制風險的基礎適當提升債券收益率。

　　在負債端，美國保險公司不斷創設新型產品，非保證賬戶比重明顯提升。通過調整產品結構，提升新型產品比重、降低壽險比重，緩解利率下行對行業的沖擊。美國人身險賬戶主要分為一般賬戶和獨立賬戶，一般賬戶主要為傳統壽險，包含保證利率部分，而獨立賬戶主要為變額壽險(投連險)、和變額萬能壽險(萬能險)和退休計劃，獨立賬戶中的保單投資風險均由投保人自行承擔，有效的避免了傳統保險存在的潛在利差損風險。

　　1976年，美國發行第一個變額壽險(投連險)產品，保單的現金價值跟隨資產價值變動，投資風險全部由客戶承擔，初期由于市場利率較高，新型產品的收益率并未展現明顯優勢，占比不足3%，彼時壽險占比44%，整體年金比重僅24%。而隨著80年代利率開始下行，投保人需求提升，同時保險公司在利率下行階段提升新型產品的供應能夠緩解長期利差損風險，占比明顯提升。截至2018年，獨立賬戶占行業比重高達38%，同時傳統壽險、年金險占比分別為25%、45%，二者占比較1976年相互對調。

　　日本：加大國債和海外資產配置，降低負債成本

　　20世紀80年代開始，日本經濟由戰后高速發展逐步下滑進入穩定增長階段。90年代泡沫經濟破滅后經濟開始加速下滑，10年期國債收益率由1980年初的10%高點開始加速下滑，2019年下滑至0%以下，進入負利率時代。

　　利率加速下行和風險資產價格斷崖式下滑導致日本壽險業嚴重的利差損，1997年日產生命停止營業拉開了行業破產潮大幕，隨后4年間9家保險公司相繼破產，行業通過資產端和負債端的共同調整，逐步走出利差損的境地，為后續低利率時代的行業穩健經營打下基礎。一方面，資產端加大低風險的國債資產配置，同時提高海外證券(債券+股票)的比重提升總體收益率;另一方面，負債端調整產品結構降低利差占比，并且主動降低產品預定利率進而拉低行業負債成本。

　　資產端：加大債券等低風險資產比例，海外尋求穩定收益資產，調整大類資產配置。20世紀90年代泡沫經濟破滅后，股市和房地產價格暴跌，導致行業投資收益率明顯下降，因此壽險行業加大債券等低風險資產的配置，持續降低股票持有比例。1990年日本國內債券和股票的比重分別為7.8%、22%，2018年二者比重分別為48%、5.6%(數據來源LIAJ年報)，此消彼長非常明顯。

　　另一方面，降低貸款資產配置，海外證券的比重持續提升。貸款資產的占比由1980年的59.7%迅速下降至2000年的26.1%，如今僅占比8.2%，而海外資產(債券和股票的比例分別為66.9%、32.9%，2018年債券占比高達94.6%，股票比重降至個位數)由1980年的2.5%提升至2000年的11.4%，如今占比高達24.9%，僅次于日本國內債券的比重。謹慎策略使得行業投資收益率較10年期國債收益率呈現出200BP左右的超額收益。

　　值得注意的是，在利率逐步下降背景下，日本壽險公司也正在持續加大長久期債券的配置，提前鎖定長端資產收益率。日本生命保險業協會統計了四家主要壽險公司(日本生命保險、日本第一生命保險、明治安田生命保險、住友生命保險，2010年市場份額合計38.7%，下同)持有的國債平均久期，2000年10年期以下債券比重占比高達88.3%，10年期以上占比僅11.7%，但2013年10年期及以下占比下滑至29.1%，而10年期以上占比達到70.9%。

　　負債端：降低負債成本，豐富產品結構。下調新產品預定利率，降低負債成本應對低利率環境。壽險公司自1993年以來多次調整新產品的預定利率，1985-1993年行業預定利率5.5%，1996年下調至2.75%，2001年下調至1.5%，2013年再次下調至1%。但不得不說，在20世紀90年代，日本保險監管部門和壽險公司對預定利率下調不夠及時(1993年才首次下調預定利率)、幅度不夠大，導致過去銷售的大量的高預定利率保單持續蠶食壽險公司利潤，日本四家主要壽險公司的合計利差規模自2013年才正式由負轉正。

　　調整產品結構，提升死費差占比，降低行業對利差依賴。1990年以前兩全保險及終身壽險等傳統壽險產品一家獨大，死亡保險、生死兩全保險、附加定期兩全保險及終身壽險依次登臺成為行業主流產品。但20世紀90年代利率不斷下降，并且受益1994年日美簽訂《日美保險協定》 允許壽險公司直接經營第三領域(疾病險、意外險、看護險)的保險業務，行業產品結構日益豐富，同時醫療險逐漸成為主流產品，占新銷售產品的比重由14.7%提升至2013年的32.94%，而兩全保險由1980年的47%萎縮至2013年的10.77%。一方面，壽險公司豐富產品結構，降低利差依賴，另一方面壽險公司同樣大力加強費用和死亡率管控，大限度的提高費差益和死差益應對低利率環境，有效利差損帶來的利潤損失。